Инвестиционная идея: пружина МТС

6 мая, 2006

В прошлом номере мы дали старт рубрике под названием «Инвестиционная идея». Если коротко, инвестидея – есть некое логическое построение, имеющее своей целью объяснить возможное изменение стоимости активов (например, котировок ценных бумаг, цен на недвижимость и т.п.). Как правило, инвестиционная идея несет позитивный настрой – «на этом можно заработать». Понятно, что не каждая идея, которая поначалу кажется стоящей, оказывается таковой.

На страницах «Наших денег» мы будем озвучивать некоторые инвестидеи, рождающиеся на фондовом рынке. Эти публикации не означают призыва к покупке или продаже ценных бумаг, окончательное решение каждый принимает на свой страх и риск. Единственная наша цель – предоставить информацию для размышления.

Сегодняшняя инвестиционная идея формулируется следующим образом:
«В настоящее время акции лидера российского рынка сотовой связи – «Мобильных Телесистем» (МТС) – значительно недооценены. С фундаментальной точки зрения потенциал их роста составляет более 40%.

«Несмотря на ряд негативных моментов, акции МТС, скорее всего, реализуют свой «резерв» в 2006 году. Этому будет способствовать интерес со стороны инвесторов, скупающих недооцененные акции».

Неудачная «шутка»

Фондовая эйфория 2005 года обошла акции МТС стороной. В отличие от «собратьев по цеху», акции сотового оператора практически не увеличили капитал инвесторов. На ММВБ стоимость акций МТС повысилась в прошлом году всего на 1,8%. Во многом столь плачевному итогу способствовала манипуляция компании с цифрами.
После выхода отчета за третий квартал 2005 года выяснилось, что для удержания лидерства МТС начисляла бонусные минуты «молчунам», завышая таким образом абонентскую базу. Инвесторы не простили подобных «шуток», и бумаги компании за пару недель упали на 17,5%. Дополнительным негативом стало настороженное отношение инвесторов к сотовому оператору. Кто даст гарантии, что в одном из квартальных отчетов МТС не решит обнародовать информацию и о других «молчунах»?
Масла в огонь подлила продажа Deutsche Telekom (DT) в сентябре 2005 года своей 10,1-процентной доли МТС. В результате чего компания лишилась стратегического инвестора. Правда, нет худа без добра. DT продала свои акции на российском рынке, благодаря чему free-float акций МТС (то есть количество бумаг в свободной обращении) увеличился. Не очень удачно МТС проявила себя и в условиях нарастающей конкуренции: основной соперник компании – «Вымпелком» (торговая марка «Билайн») подобрался к МТС, по числу абонентов в России, очень близко. Заслужено попав в опалу инвесторов, МТС тем не менее имеет отличные шансы громогласно напомнить о себе в самое ближайшее время.

Связь идет по стране

2005 год, с точки зрения роста абонентской базы, сложился для российских сотовых операторов более чем успешно. За год число пользователей мобильной связи выросло до 125,8 млн, или на 51,9 млн человек (+70,3%) – рекордный показатель по абсолютному числу привлеченных клиентов за всю историю российского сотового рынка. Проникновение сотовой связи в России (отношение числа абонентов к числу жителей) выросло до 88,6%, что позволяет говорить о том, что мобильная связь действительно стала массовой.
Высокий уровень проникновения не дает сотовым компаниям поводов для радости. В течение 2006 года операторы подберут те «крохи» абонентов, которые остались, после чего «халявный» рост доходов компаний (за счет притока новых клиентов) почти полностью себя исчерпает. Однако бояться данного события не стоит. Дело в том, что российский рынок сотовой связи вступает в болезненную фазу перехода из категории «быстрорастущих» в категорию «зрелых» со всеми присущими этому переходу плюсами и минусами.

В борьбе за клиента

Основная задача любой компании на растущем рынке – захватить и удержать как можно большую долю. Над ее решением сотовые операторы с разной степенью успеха трудились последние четыре года. Итогом стало формирование «большой тройки» (МТС, «Билайн» и «МегаФон»), подмявших под себя почти 85% российского рынка сотовой связи.
Характерными признаками данного периода являлись быстрый рост доходов сотовых операторов, значительные капитальные вложения, высокий уровень расходов на рекламу и планомерное снижение среднемесячного дохода с одного абонента (ARPU). Капитальные затраты были обусловлены вводом в эксплуатацию новых «вышек», а расходы на рекламу и снижение ARPU – конкурентной борьбой за клиента. Тем не менее доходы от притока новых абонентов с лихвой перекрывали затраты, позволяя ежегодно увеличивать EBITDA (прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации) на 55-60%.

Рынок изменится

Теперь, после того как российский рынок сотовой связи возмужал, структура доходов и затрат операторов изменится. Если раньше рост доходов компаний зависел в основном от притока новых абонентов, то теперь он будет определяться качеством абоненткой базы, лояльностью клиентов и ростом дополнительных услуг в структуре ARPU. Компании уже не будут столь яростно бороться за клиентов. Зачем, ведь рынок поделен. Основной задачей рекламы, в условиях нового рынка, будет стремление повысить лояльность и длительность разговоров абонентов. Соответственно, отпадет нужда в агрессивных маркетинговых предложениях, служивших одной из основных причин снижения APRU. Следовательно, дальнейшее снижение тарифов, хотя и не может быть до конца исключено, теряет свой смысл. По прогнозам аналитиков в долгосрочной перспективе APRU, тот самый среднемесячный доход с одного абонента стабилизируется в районе 7-8 долларов.
Таким образом, в ближайшие два года темпы роста доходов сотовых операторов замедлятся, однако рентабельность будет оставаться достаточно высокой. Евгений Голосной, старший аналитик по телекоммуникациям «Тройка Диалог», уверен, что в 2006-2007 годах рентабельность составит 45-50%, а в будущем снизится до среднего по индустрии уровня в 40%. Если же говорить простым языком, в перспективе ближайших лет сотовые компании будут «стричь купоны». При этом основной доход получит тот, у кого наибольшая доля на рынке.

Пока что первые

В настоящее время лидером российского рынка сотовой связи, с долей чуть более 35%, являются МТС. При этом «сражение» с главным конкурентом – «Вымпелкомом» – идет уже за считанные доли процентов: по итогам 2005 года в целом по России МТС выигрывают всего 0,9%.
Однако уже упоминавшиеся итоги третьего квартала 2005 года говорят о том, что лидерство МТС весьма призрачно и в любой момент может быть разрушено. Начисление «мертвым абонентам» бесплатных минут в рамках рекламной акции «съело» 20% ARPU МТС за 2005 год.
Впрочем, зона интересов «Мобильных ТелеСистем» не ограничивается только Россией. Сейчас компания стремится завоевать как можно более прочные позиции на других развивающихся рынках, где сотовая связь пока не так популярна и имеет хорошие перспективы роста. За последние четыре года МТС приобрели активы на Украине, в Белоруссии, Узбекистане, Туркмении и Киргизии.

Братские страны

Свой заграничный поход лидер российского рынка сотовой связи предпринял с создания в Белоруссии совместного предприятия, в котором у МТС 49% , а у властей Белоруссии – 51%. При этом уровень проникновения связи в Белоруссии (45%) позволяет и далее активно наращивать абонентскую базу, а значит, и доходы. Проблема МТС в том, что, владея 49% совместного предприятия, компания не может консолидировать показатели деятельности в Белоруссии в своей отчетности. Пока что переговоры с белорусскими властями о передаче контроля над предприятием безрезультатны. Тем не менее получение контрольного пакета СП в Белоруссии станет позитивом для МТС.
С Белоруссии МТС перешло на самый доходный (после России) рынок – Украину. Здесь сотовому оператору принадлежит 100% акций оператора UMC. Доля UMC в доходах МТС постоянно растет и к концу 2005 года вплотную приблизилась к 25%.
Однако конкуренция на Украине под стать российской. По итогам 2005 года основной конкурент UMC – «Киевстар» завоевал 45,9% рынка. UMC пока «довольствуется» 43,9% украинских абонентов, за год уменьшив свою долю на 10%. Скорее всего, в 2006 году конкуренция только ужесточится, что может привести к замедлению роста доходов UMC вследствие понижения ARPU.

Средняя Азия

После насыщения украинского рынка самым привлекательным зарубежным активом может стать узбекский оператор Uzdunrobita. Узбекистан – третья после России и Украины страна по численности населения. Более того, проникновение сотовой связи на конец 2005 года составило всего 4,5%. В ближайшие годы можно ожидать еще более серьезного роста абонентской базы даже несмотря на то, что соперничать на этом рынке МТС будут с «Вымпелкомом», недавно купившим местных операторов Unitel и Buztel. Покупки туркменского оператора BCTI и киргизской компании Bitel могут быть оправданы как «работа на перспективу». По крайней мере в ближайшие годы ждать отдачи от вложенных средств вряд ли стоит.

Большие планы

Жажда выхода МТС на новые рынки вполне оправданна из-за ограниченного потенциала роста российского рынка. Недавно гендиректор МТС Василий Сидоров (теперь уже бывший) заявил, что компания присматривается к ряду активов в СНГ, а именно ведет переговоры с тремя компаниями о возможном поглощении. В качестве наиболее интересных стран называются Азербайджан, Армения, Грузия, Молдова, Таджикистан.
Помимо новых приобретений, в 2006 году МТС намерены побороться за сотовую лицензию в Египте с населением в 76 млн человек. Стартовая цена лицензии – 430 млн долларов, при этом МТС придется еще «с нуля» строить сеть и отчислять 3% выручки в египетский бюджет. Однако получение МТС лицензии в Египте будет положительной новостью для компании, так как предоставит новые возможности для роста абонентской базы, и позволит МТС входить в десятку крупнейших мобильных операторов мира по числу абонентов. «Вымпелком» пока что может только мечтать о подобных планах. Ясно, что новые приобретения потребуют от МТС роста затрат. Недавно компания сообщила, что может привлечь кредит объемом до 1,1 млрд долларов для рефинансирования существующей задолженности. Вполне возможно, часть этих средств все же будет потрачена на новые покупки. Правда, есть у этого развития событий и сильная отрицательная сторона. Если предполагаемые покупки произойдут, то общий уровень задолженности МТС, составляющий по итогам третьего квартала 2005 года 2,3 млрд долларов, в 2006 году, скорее всего, вырастет. Что, безусловно, отрицательно скажется на кредитном качестве эмитента. В итоге ему будет сложнее получать дешевые кредиты, за счет которых можно было бы развивать новые направления.

Сравнение в пользу МТС

Не слишком позитивные события, преследовавшие МТС в прошлом году, вполне закономерно привели к недоверию инвесторов к акциям сотового оператора. Тем не менее акции «Мобильных ТелеСистем» выглядят недооцененными с фундаментальной точки зрения. Во-первых, потенциал роста рынков, на которых присутствует МТС, пока сохраняется. Во-вторых, компания может улучшить свои позиции за счет новых приобретений. Существует два основных метода фундаментального анализа, позволяющих определить справедливую цену акций: метод дисконтирования денежных потоков (DCF) и метод сравнительного анализа компаний.
Суть сравнительного анализа, наверное, понятна из названия метода. Компании из одной отрасли сравнивают между собой. Исходя из целей анализа можно сравнивать между собой «домашних» эмитентов или аналогичные компании из других стран: развитых и развивающихся рынков. Для анализа используют специальные оценочные коэффициенты. Например, отношение рыночной цены акции к чистой прибыли на одну акцию (P/E), отношение рыночной цены акции к выручке, приходящейся на одну акцию (P/S) и пр. В результате получается объективная картина, из которой видно, на каком уровне развития (относительно конкурентов) располагается анализируемый эмитент. Соответственно, возникает возможность определить его справедливую стоимость.
Важно отметить, что все вышеописанное – крайне упрощенное изложение. На практике аналитики используют множество дополнительных коэффициентов, а сама структура анализа намного сложнее. Так вот, сравнительный анализ МТС и компаний-аналогов выявил недооцененность российского сотового оператора, не только относительно сотовых компаний развивающихся рынков, но и по ряду показателей относительно своего главного конкурента – «Вымпелкома». На основе сравнительно метода одна акция МТС, согласно расчетам аналитиков различных инвестиционных компаний, должна стоить 10 долларов. Однако у данного метода есть один существенный минус. Из-за различий между стратегиями развития компаний-аналогов он может быть неточным. Например, исследуемый эмитент нацелен на экспансию на зарубежные рынки (в результате у него большие долги), в то же время его сравнивают с компанией, основная цель которой – упрочить свое положение на внутреннем рынке. Естественно, сравнивать их не совсем объективно. По этой причине сравнительный метод анализа принято дополнять методом дисконтирования денежных потоков.

Подсчитаем выручку

DCF предполагает прогнозирование доходов на несколько лет вперед. Зная, сколько компания выручит в будущем, можно оценить ее будущую капитализацию и, соответственно, справедливую цену. Для того чтобы эти знания можно было использовать прямо сейчас, полученные данные умножают на коэффициент (ставку дисконтирования), который приводит все будущие доходы к текущей стоимости.
Если оценивать МТС по методу дисконтирования денежных потоков, то одна акция должна стоить 9-10 долларов.
Однако DCF также не лишен недостатков: никто не может с точностью предсказывать будущее. Даже аналитики. По этой причине резонно объединять два метода, в надежде определить золотую середину.

На ближнюю перспективу

Следуя этой нехитрой технологии и установив для каждого из методов удельный вес в размере 0,5, мы получили следующий итог. По самым консервативным оценкам, справедливая цена одной акции МТС составляет 9,5 доллара, по самым оптимистичным – 10. Таким образом, на 20 апреля, когда одна акция сотового оператора стоила в РТС 6,725 доллара, потенциал роста составлял 41-48%.
Скорее всего, акции МТС, смогут реализовать свой потенциал уже в 2006 году. Дело в том, что сейчас на российском рынке многие акции достигли своих справедливых цен и даже превысили их. В этой связи инвесторы ищут недооцененные бумаги, к которым и относятся акции МТС.

Дальше – лучше

Не теряют своей актуальности акции МТС и с позиций долгосрочного инвестирования. Во-первых, ни в одной из моделей фундаментального анализа невозможно учесть покупку новых активов. Если же анализировать деятельность МТС за последние четыре года, то становится очевидным, что компания явно не хочет быть «местечковым» оператором. По всей видимости, руководство МТС ставит самые что ни на есть амбициозные цели о превращении компании в одного из лидеров мирового рынка сотовой связи. Таким образом, можно предположить, что ближайшие годы не обойдутся без новых покупок. Эти покупки вызовут рост капитализации компании, что, в свою очередь, скажется на росте курсовой стоимости ее акций.
Во-вторых, не так давно у МТС появилось новое руководство. Прежний президент компании Василий Сидоров ушел в отставку. Существует мнение, что не очень удачные результаты работы МТС в 2005 году как раз его «заслуга». Исполняющим обязанности президента назначен выходец из страховой компании «РОСНО» Леонид Меламед. Его кандидатура будет утверждена или не утверждена на собрании акционеров МТС 14 июня 2006 года. Сам Леонид Меламед заявил, что главная задача – превратить МТС в глобальную компанию, не ограничиваясь рынками СНГ. По его словам, резерв для развития – в сокращении затрат и повышении доходов. В-третьих, благодаря тому, что российский рынок сотовой связи перешел из разряда «быстрорастущих» в категорию «зрелых» изменится «пласт» инвесторов, вкладывающих деньги в акции МТС. На смену спекулятивным инвесторам, ищущим компании с высокими темпами роста, придут долгосрочные инвесторы, ищущие качество вложений. Это значит, что бумаги МТС обретут стабильность. На восходящем тренде они будут расти чуть медленнее рынка, зато при коррекциях будут терять меньше остальных – оптимальный вариант для долгосрочного инвестора.
В-четвертых, начиная с 2002 года МТС стабильно увеличивают дивидендные выплаты по своим акциям. При этом повышение дивидендных выплат связано с ростом чистой прибыли МТС (доля чистой прибыли, направляемая на выплату дивидендов, в последние годы находилась на одинаковом уровне – около 40%).
Если учесть, что для дальнейшего роста прибыли МТС есть все предпосылки, то логично ожидать и дальнейшего роста дивидендных выплат. А значит, и увеличение своего капитала.